张可亮：分层之后再谈新三板

我们主办的第一期金牌董秘训练营是在6月18日开的课，开课当天股转公司公布了创新层名单，有900多家企业进入创新层，这是新三板发展史上的一个重要时刻。我们从13年就开始谈新三板，14年的时候谈，15年的时候继续谈，时过境迁，现在分层之后还要再谈一谈。之前谈的时候，大家很多还是拟挂牌企业，现在大部分都已经挂牌了，都在考虑挂牌后应该怎么做，分层之后应该怎么做，所以今天想跟大家再交流一下。

今天下午我讲的内容，跟我6月17日发的那篇文章《新三板，中国近三十年最伟大的制度变革》一样，只是自己个人的一些看法，一些判断，不一定对，只是给大家提供一个看问题的角度，一种思路，希望引发大家的一些思考。

交流分三个部分，第一部分是新三板的一些现象，第二部分是现象背后的原因探究，探究明白原因之后，第三部分我们看分层之后挂牌企业有哪些应对策略。实际上也是一个发现问题，分析问题，解决问题的逻辑思路。

一、新三板市场的一些现象

根据股转系统2016年5月26日通过官方渠道发布“新三板挂牌公司2015年年报解析”，2015年新三板挂牌公司业绩整体向好，当年挂牌公司平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。截至2015年年底，新三板挂牌公司平均总资产2.82亿元，平均净资产1.25亿元，比前年同期分别增长29.87%和48.95%。上述四个指标同比都增加很多，体现出挂牌企业的盈利在增加，质量在增强。新三板经过这两年的高速发展也吸引了很多优秀的企业挂牌新三板，比如像神州专车这样的明星企业也已正式挂牌新三板。

在企业的盈利能力整体增强的同时，做市指数却呈断崖式下跌态势。从之前最高点2673.17,一路跌到最近的1094.80，现在可能就是最低的时候。这是个悖论，企业盈利增加，股价应该往上走，但为什么我们看到的是往下走？

拿我们服务的一家新三板企业举例，该企业质地很好，做市后价格一直维持在十五六块钱左右，但有一天，价格突然跌到了8.5元左右。经查询得知一名持有20多万股的小股东，因为要移民，在二级市场减持套现，当天仅成交了92万元，但公司股价却缩水了一半，也就是说仅用92万元，就可以砸盘。实际上，在此期间，已经有很多著名的投资机构与企业基本达成了12元/股的定增价格。这样的例子比比皆是，很多做市的企业都已经跌破定增价，跌破净资产。我想通过这个现象，这个悖论来告诉大家，我们认为定增价格可以相对真实的反映企业价值，做市价格不能反映企业的真实价值。

第二个现象就是做市商的数量和做市企业的数量不断增加，14年底做市商72家，15年底做市商85家，做市的企业从14年的122家，到15年的1115家，截止目前有1610家，做市商和做市企业的数量都在不断增加。如果做市制度能够增加流动性，那么在做市商和做市企业二者同时增加的情况下，成交额应该是翻倍增加的走势，但是新三板的成交额不升反降。这是第二个现象，第二个悖论。通过这个现象我想告诉大家：现阶段，做市商不能提供流动性。

第三个现象是创新层与基础层的二八现象明显。我们对创新层和基础层的交易情况作了对比分析，创新层中24%的企业是没有发生过交易的，76%是有过交易的，而基础层中发生过交易的是21%，未发生过交易的是79%，一个非常明显的二八现象。另外，分层后953家创新层企业的成交额占了总成交额的53%，7,091家基础层企业的成交额仅占47%。通过这一现象，我想说分层还是有点道理（其实我还想说分层是有大道理的，这个在后面讲）。

我挑了这三个现象，试图从这三个现象里面发现一些本质性的东西。从前两个现象和得出的结论（做市价格不能反映企业真实价值，做市商不能提供流动性）我们应该再得出一个结论，那就是现阶段的做市商制度有问题。我一直在为新三板鼓与呼，但唯独对做市制度颇有微词，下面我就想讲一下做市商制度的问题和流动性的问题。

二、现象背后的原因探究

为什么做市价格一路下跌，为什么做市商没法提供流动性，我找了三个原因：

（1）做市商总体投入金额少

我从网上得到一组数据，投入做市金额在10亿以上的有两家，东方证券和广发证券（实际上已经超过20个亿）。投入5到10亿的有六家，投入1亿到5亿元的有38家，投入不足一个亿的有39家，投入不足1000万的有7家。但实际上东北、中信、海通、国信这不到10家券商投入的金额应该都超过了10亿元，但相对于新三板两万多亿的市值来说，券商总体投入能二百个亿，这二百个亿为两万亿提供流动性，哪怕是为其中的10%的小股东提供流动性，都根本不可能。所以做市商根本接不住，所以也就不想接。

（2）做市商投入金额与新三板投资者结构不匹配

我们从wind中统计了做市商做市情况，发现做市商持有单个做市企业的股票较少，很多做市商就拿20万股30万股。

现阶段新三板挂牌企业的股票的持有者，一为老股东群体，二则是通过挂牌前私募或者挂牌后定增进入的机构投资者，他们持有的金额少则几百万，多则上亿。当一家做市商在该股票上投入的做市金额只有几百万甚至不足百万的时候，怎么可能接的住？怎么可能为机构投资者提供退出渠道？

别说机构投资者，新三板个人合格投资者的门槛就是500万元，很多做市商在每只股票上的投入，可能连一个普通新三板的散户的减持，都接不住。庄家、闲家力量对比悬殊，现在做市商就是拿仨瓜俩枣出来，还好意思说自己在坐庄。

（3）做市部门考核压力大，做市商主动做空

当前阶段新三板二级市场，最大的空头可能就是做市商群体，因为证券公司对做市部门有考核，考核的主要标准还是利润。所以做市企业的股票下跌，做市部门的压力很大，压根不想接，甚至有些做市商趁着价格高，自己提前减持，变成了做市商跟做市商之间自己玩。

做市交易制度的推出的设计初衷是为了活跃交易，让投资者在想要卖出股票的时候，随时可以找到做市商接盘，即为提高保证新三板流动性而推出的。但现阶段做市商做的更像是低价投资赚钱，而非做市提供流动性。要想真正做市，做市商在持有库存股的基础上，必须为该只股票预留几倍甚至十几倍的接盘资金，做市投入应该与该只股票的总市值之间有一个合理的比例关系。

第二个我想讲的是流动性的问题，大家最关心的一个问题。我们都在喊流动性不足，这是新三板最大的问题。那到底什么是“流动性”？因为我们A股市场存在很多年了，所有的跟资本市场有关的词，大部分都是在A股上创造出来的，然后我们把这些词汇再拿到新三板市场上来讲，想当然的，下意识的全部是在跟A股市场作比较，“流动性”也是。 A股的流动性能够作为新三板流动性的标准么？如果不能，那么新三板到底需要什么样的流动性？我们大家一起来探讨这个问题。

（1）什么是流动性？

流动性是指资产能够以一个合理的价格顺利变现的能力，它是一种所投资的时间尺度(卖出它所需多长时间)和价格尺度(与公平市场价格相比的折扣)之间的关系。所以要谈流动性，一要看时间，二要看价格。

（2）A股是个投机的市场，所以需要T+1天的流动性

那A股市场的流动性是什么，T+1天。今天买入明天就可以卖出变现。当年股市行情不好的时候，有人还建议推T+0，即买入当天即可卖出。那你投入资金几分钟内就可以看到它的回报而且就可以把这些回报变现。那大家伙想想还有什么事可以做到这样的？对，就是赌博，赌博直接猜大小，21点，基本上半分钟就可以变现。为什么吴敬琏讲A股就是个赌场？因为这种投入之后第二天就要回报的心态，就是赌徒心态，A股散户学习基本面分析、技术分析、消息面分析就能赚钱，跟赌徒自认为提高赌博技巧就会赢一样，炒股和赌博就是因为有技术性所以才引人入胜。T+1天，公司基本面不会有任何改善，所以我们说A股是一个投机的市场。

（3）新三板是个投资的市场，所以需要T+1年的流动性

新三板是金融服务实体经济的场所，是一个价值投资的场所。而实体经济的扩大再生产，必须要经过一个时间的轮回，这个回报至少要以一个会计年度为单位，所以作为价值投资场所的新三板，它的流动性应该是T+1年，1年只是最小的一个计算单位，要想获得合理甚至超额回报，可能至少得T+3年，T+5年，甚至T+10年。而新三板大部分企业都是在14年15年挂牌，到现在还不到2年，投资者就开始要回报要流动性，这跟A股买入第二天第三天就要收益要变现是一个心态。

根据WIND数据显示，截至2016年7月25日，新三板信托及私募产品总数有4281只，通过信托或者资管计划投资新三板的，基本都是A股二级市场的思维，产品存续期，一般不超过3年，其中还有一大部分是18+6,18个月的投资期，6个月的回收期，这个投资时间太短了，很难获得相对较高的收益。新三板必须要有长期稳定资金入市。

所以我说现阶段谈新三板流动性的投资者都是在“价格投机”而不是“价值投资”，都不合格！

但是做市商的问题，流动性的问题这也是两个现象，我们再往下挖一层，发现新三板目前最大的问题就是最简单的供需矛盾，挂牌企业太多，投资者太少，这个是最根本的原因。

之前我一直在说，股转公司在挖池子养鱼，新三板一定要尽量把池子做大，然后再放水，若池子太小就放水可能马上会变成下一个A股市场。大家都看到了15年上半年新三板那一波疯狂的走势，那就是因为池子很小，三板的企业规模小，好的标的不多，很多资金通过各种渠道疯狂地涌入，股价被炒上天。所以股转公司在前两年做的最重要的工作就是把这个池子尽量做大，做大以后再考虑逐步地往里放水，逐步地分批的吸引资金进来，这是一个策略。当然现在看是池子挖的挺大，水太少，所以鱼有点渴。

鱼多水少的这个供需矛盾怎么来解决，靠控制挂牌节奏限制挂牌数量？还是靠降低门槛，增加投资者数量？让我们分别来看一下是否可行。      （1）控制挂牌节奏，限制挂牌数量

新三板设立的目的就是解决广大中小企业融资难的问题，我国一千四百多万家中小民营企业，他们里面不断地会涌现出特别优秀的符合国家产业好企业，在不断的成长，不可能挂了8000家就停了，靠提高挂牌门槛，控制挂牌企业数量不可行。

（2）降低投资门槛，增加投资者数量

很多人都提建议要求降低投资者门槛，有人说降到300万，有人说可以直接降到50万。这是非常典型的头痛医头，脚痛医脚的办法。流动性不足，就降低投资者门槛，但降门槛随之带来的问题可能比现在流动性不足带来的问题还要多。我在上一篇文章里面说过，新三板设立之初就是要防止A股病，防止新三板的主板化，投资者的散户化，这是要牢牢把握住的一个方向，所以我认为降低投资者门槛也不可行。

（3）缺乏合格的机构投资者是新三板发展的最大瓶颈

那到底怎么办呢？优秀的中小企业急需资金，庞大的居民储蓄急需投资渠道，双方都有着巨大的需求，股转公司也是实施市场化的备案制并且具有高度的服务意识，为何仍然造成现在这种局面？

造成目前这种供需矛盾的关键是打通供需之间的道路、桥梁太少。券商是桥梁，是负责从左边将企业引入到资本市场，因为有着成熟的体制，在短短的2年内组织起了近万名的从业者，帮助企业梳理挂牌上市。但是负责将资金从右边引向资本市场的桥梁——私募股权机构，在这两年间却依然没能够有太大的作为，掉链子了，这才是新三板市场目前发展的最大瓶颈。

我国的优秀的股权投资机构太少，因为中国的资本市场是个相对管制的市场，私募股权投资通过IPO或者并购退出的渠道不畅，客观上限制了私募股权基金在我国的发展。2009年创业板的推出，带来私募的大发展，掀起了一个全民PE的时代，从中崛起了一家标志性的私募机构就是九鼎。但随着IPO的暂停，这期间成立的私募没了退出渠道，很多倒掉了，中国私募的发展再次陷入沉寂。

2014年1月17日，国家为了配合新三板市场的发展，打造新三板的合格投资者，出台了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》。这说明国家开促进私募投资基金行业健康发展的重要举措，也是国家资本市场战略的重要组成部分，但私募股权基金这两年的发展却并不人意。虽然注册了三万多家，但经过私募新政后，已经仅剩一万五千多家，而且这一万五千多家里估计还得有一大批被注销。私募股权投资机构的发展，并不是注册个牌照就可以发展起来的，这当中最大的制约因素是懂资本运作的人才太少。

我今年1月7号发了一篇朋友圈，整个新三板最大的瓶颈实际上还是人才短缺。做PE投资的，必须要懂资本运作。我认为真正懂PE投资、有投资经验的投资者是从华尔街回来的那批人，再就是证券公司的投行从业人员，但因为IPO经常暂停，所以真正懂资本运作的投行人员也不多，流动到PE里的就更少了。虽说整个市场上做PE投资，号称“某某资本”的公司很多，但是真懂的不多。整个新三板现在最根本的问题就是机构投资者数量太少，而且还不合格。合格机构投资者的发展不是一日之功，需要时间、需要整个社会意识的转变。

（4）分层制度是个宝

我前面讲了新三板分层有点道理，实际上它有大道理！分层可以平衡现阶段挂牌企业多跟投资者相对过少的矛盾。分层以后，有九百多家优质企业进入创新层，这些企业要么有着较好的盈利能力（近两年平均净利润在2000万元以上），要么有着较快的发展速度（近两年的复合增长率在50%以上，且营业收入超过4000万），或者有着较好的市场认可度（六家以上做市商，市值超过6亿，不少于50名合格投资者），这样的企业，可以说是安全边际较高，风险较低，一方面可以吸引目前存量合格投资者的注意，另一方面就可以引进那些风险厌恶型的诸如公募基金参与。这样在这个小的范围里面企业的数量跟投资者的数量可能会达到暂时的平衡，有希望成为一个良性、有效的市场。

这相当于在新三板的大池子里，再隔离出一个小池子，优先将有限的水集中到这个池子里，让这个池子的鱼先得到水。未来也将不断地再将小池子做大，有更多的水，就可以养更多的鱼，而这些鱼都是从新三板的大池子（基础层）进来的。

那如果创新层变成一个有效的市场之后，优质企业就没有必要排队做IPO上主板。基础层的企业只要在下一年符合三个标准中的任意一个，就可以自动直接进入创新层，所谓的转板制度实际上就是在整个的新三板内部实现了。分层不但可以解决目前新三板存在的这些问题，更可以为所有的企业指明一个方向，那就是符合国家产业政策要求、有着较好盈利能力、成长速度的企业可以先挂牌新三板进入基础层，在基础层规范运作一年或者两年，达到创新层标准后，进入创新层这个有效完善的资本市场。

所以接下来大家期待的新三板制度红利将主要围绕着创新层展开，在这里我想引用一下隋强隋总最近做的《不忘初心，继续改革》的演讲中的一段话，这段话已经清楚的向我们揭示了新三板未来一两年的发展方向。

“一方面，我们推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，切实加强对其信息披露、发行融资和并购重组的监管，提升创新层挂牌公司的规范化水平，在这个基础上探索有现在创新层引入公募基金落实储架发行和授权发行等制度。

另一方面对基础层挂牌企业加强服务和引导，引导基础层公司主动规范公司制度，优化信息披露制度，加强对基础层挂牌公司的基本业务规则培训，提供有针对性的培育孵化融资，对接并购服务等等”。

建议大家认真阅读隋总的这篇讲话！认真阅读！！认真阅读！！！重要的事情说三遍！！！

三、后记

最后再说一遍，新三板设立之初就是要防止A股病，防止新三板的主板化，我们大家不要用A股的眼光来要求新三板。同样，我也不赞成将新三板比作中国的纳斯达克，新三板肯定是世界上独一无二独的股票市场，她将吸取借鉴所有传统证券交易所的一些优点，避免一些缺陷。这个市场的交易方式、价格发现机制、投资者结构、运行机理很多可能都是前所未有的。新三板必将像我们的国家一样，探索出伟大的第三条道路。

股转公司对新三板的战略使命有着清醒的认识，非常有战略定力，没有屈从社会上的压力，贸然出台一些短视的政策。再次重复上一篇文章里面说过的话，散户用天计算收益，机构投资者应该用年计算收益，但一个国家重大的改革政策可能是要用五年十年的时间去计算收益，所以大家不能要求国家的改革进程遵从我们的个人意志，而应该是我们跟随整个国家战略，国家的改革步伐一起前进。